Hur går man från företagsvärde till aktievärde?
Ett förvärv prissätts normalt i två steg. Först företagsvärdet (enterprise value, EV): vad rörelsen är värd oberoende av hur den är finansierad, ofta uttryckt som en multipel på EBITDA eller rörelseresultat. Sedan aktievärdet (equity value): vad köparen betalar säljaren för aktierna. Mellan dem står nettoskulden, de skuldliknande posterna och justeringen för rörelsekapital.
Logiken är enkel. Den som köper aktierna tar över bolagets skulder och får dess kassa. Två bolag med samma rörelse är lika mycket värda som rörelser, men har det ena ett banklån är dess aktier värda lika mycket mindre som lånet. Därför lämnas bud ofta på kassa- och skuldfri basis (cash free, debt free): ett företagsvärde, där parterna sedan kommer överens om vad som räknas som skuld, vad som räknas som kassa och hur mycket rörelsekapital bolaget ska ha vid tillträdet.
| Post | Vad den fångar |
|---|---|
| Företagsvärde (EV) | Rörelsens värde oberoende av finansiering, till exempel en multipel på EBITDA. |
| − räntebärande skulder | Banklån, checkräkningskredit, obligationslån, lån från ägare och koncernbolag. |
| + likvida medel och kortfristiga placeringar | Kassa och bank, och placeringar som snabbt kan göras om till pengar. |
| − skuldliknande poster | Förpliktelser som inte är lån men som köparen ändå får betala efter tillträdet. |
| ± avvikelse från normalt rörelsekapital | Skillnaden mellan rörelsekapitalet vid tillträdet och den överenskomna normalnivån. |
| = aktievärde | Köpeskillingen för aktierna, det säljaren får betalt. |
Rad två och tre tillsammans är nettoskulden. Är kassan större än skulderna är nettoskulden negativ, bolaget har nettokassa, och den läggs till företagsvärdet i stället för att dras av.
Vad räknas som nettoskuld?
Nettoskuld är räntebärande skulder minus likvida medel och kortfristiga placeringar. Räntebärande betyder i praktiken finansiering: pengar som bolaget har lånat och ska betala tillbaka med ränta, till skillnad från leverantörsskulder och andra skulder som uppstår i den löpande verksamheten.
- Räntebärande skulder. Banklån, både den långfristiga och den kortfristiga delen, utnyttjad checkräkningskredit, obligationslån och andra lån, och lån från ägare, närstående och koncernbolag.
- Likvida medel. Kassa och bank, och kortfristiga placeringar som räntefonder eller andra värdepapper som snabbt kan säljas.
- Kassa som inte är fri. Spärrade medel, depositioner, kassa som inte kan föras hem från utlandet och medel som förvaltas åt andra. Köparen brukar också hävda att en viss kassa behövs för att driva bolaget och inte ska betalas extra för.
Nettoskuld mot EBITDA är det vanligaste måttet på skuldsättning: hur många års EBITDA (rörelseresultat före avskrivningar och nedskrivningar) det skulle ta att betala skulden. Banker sätter ofta villkor i låneavtalen kopplade till måttet, och vid ett lånefinansierat förvärv avgör det hur mycket av köpeskillingen som kan lånas. Med nettokassa blir måttet negativt.
Nettoskulden är en ögonblicksbild. Den kan se olika ut på bokslutsdagen och en vanlig dag i mars, både för att verksamheten svänger över året och för att den går att påverka: en leverantörsbetalning som skjuts några dagar, en kundfaktura som drivs in i förtid. Därför bör den läsas per månad, inte bara per bokslut.
Vilka poster brukar räknas som skuldliknande?
Mellan räntebärande lån och rena rörelseskulder finns poster som köparen vill räkna som skuld, eftersom de är förpliktelser för tiden före tillträdet som köparen annars får betala efteråt. Vilka som räknas in avgörs i avtalet, och listan är ofta det som förhandlas hårdast efter multipeln. Vanliga exempel:
- Skatt för tiden före tillträdet. Inkomstskatt på årets vinst fram till tillträdet, skatt från tidigare år som inte är betald och anstånd med skatteinbetalningar.
- Skulder till ägare. Beslutade men obetalda utdelningar, ägarlån och andra mellanhavanden med närstående.
- Leasing och avbetalningar. I mindre bolag redovisas leasing ofta som en löpande kostnad, så skulden syns inte i balansräkningen.
- Pensioner och avsättningar. Pensionsåtaganden som inte är fullt tryggade, och avsättningar för garantier, tvister och omstruktureringar.
- Upplupna poster. Upplupna räntor och bonusar för tiden före tillträdet. Semesterlöneskulden räknas ibland hit, ibland till rörelsekapitalet. Det viktiga är att den bara räknas en gång.
- Övrigt som ofta förhandlas. Transaktionskostnader som bolaget självt betalar, förskott från kunder för arbete som inte är utfört, och eftersatta investeringar där nödvändigt underhåll har skjutits upp för att hålla uppe kassan.
Det finns också kassaliknande poster som säljaren vill räkna som kassa: en skattefordran, en försäkringsersättning som ska betalas ut eller en fordran på köparen av en såld verksamhet. Samma princip gäller åt andra hållet.
Flera av posterna syns inte i bokföringen alls. De hittas i avtal, i frågor till säljaren och i kostnader som återkommer utan någon motsvarande skuld.
Varför förhandlas rörelsekapitalet?
Rörelsekapitalet är de tillgångar och skulder som uppstår i den löpande verksamheten: kundfordringar, lager och andra kortfristiga fordringar, minus leverantörsskulder, skatteskulder och andra kortfristiga rörelseskulder. Lån, kassa och koncernmellanhavanden hålls utanför. De hör till nettoskulden eller regleras för sig.
Företagsvärdet förutsätter att bolaget följer med en normal mängd rörelsekapital, den som behövs för att driva verksamheten i den omfattning värderingen bygger på. Utan en reglering kan säljaren höja kassan, och därmed köpeskillingen, inför tillträdet: driva in kundfordringar i förtid, skjuta på leverantörsbetalningar eller sälja ut lagret. Nettoskulden sjunker krona för krona, men köparen får fylla på rörelsekapitalet igen efter tillträdet och har i praktiken betalat två gånger.
Därför avtalas en normalnivå (på engelska ofta peg eller target), och köpeskillingen justeras för skillnaden mellan rörelsekapitalet vid tillträdet och nivån. Normalnivån sätts ofta som ett genomsnitt över de senaste tolv månaderna, så att säsongsvariationer jämnas ut, och rensas för engångseffekter och förändringar i verksamheten. Vilken nivå som är rätt är en förhandlingsfråga och köparens bedömning, och den kräver rörelsekapitalet månad för månad, inte bara per bokslut.
Locked box eller closing accounts?
Det finns två grundmodeller för hur nettoskuld och rörelsekapital slår igenom i priset, och valet avgör vad due diligence behöver svara på.
- Locked box. Priset bestäms utifrån en balansräkning per en historisk balansdag, ofta det senaste bokslutet eller ett granskat delårsbokslut. Från den dagen anses bolagets ekonomi tillhöra köparen. Säljaren förbinder sig att inte föra ut värde ur bolaget fram till tillträdet. Utdelningar, betalningar till ägare och närstående och liknande kallas läckage och ersätts krona för krona, om de inte uttryckligen är tillåtna. Ibland får säljaren en ersättning för vinsten mellan balansdagen och tillträdet.
- Closing accounts (tillträdesbokslut). Ett preliminärt pris betalas vid tillträdet utifrån uppskattad nettoskuld och uppskattat rörelsekapital. Efter tillträdet upprättas ett bokslut per tillträdesdagen, och priset justeras för faktisk nettoskuld och för rörelsekapitalets avvikelse från normalnivån.
| Fråga | Locked box | Closing accounts |
|---|---|---|
| Balansdag | Historisk, före signering | Tillträdesdagen |
| Priset | Fast vid signering | Preliminärt, justeras efter tillträdet |
| Nettoskuld och rörelsekapital | Låses per balansdagen | Mäts vid tillträdet |
| Köparens skydd | Läckageförbud och ersättning krona för krona | Justeringen i tillträdesbokslutet |
| Vad due diligence måste visa | Att balansräkningen per balansdagen håller, och vad som har lämnat bolaget sedan dess | Rätt definitioner och en rimlig normalnivå för rörelsekapitalet |
I båda modellerna är definitionerna avgörande. Vad som räknas som skuld, kassa och rörelsekapital ska stå i avtalet med kontonivå och redovisningsprinciper, och samma definitioner ska gälla när normalnivån sätts som när utfallet mäts.
Var syns det i bokföringen?
I en bokföring enligt BAS-kontoplanen, som de flesta svenska bolag använder, går posterna att läsa direkt ur kontogrupperna. Tabellen visar var de ligger och vad som är värt att kontrollera.
| Post | Var i BAS-kontoplanen | Att kontrollera |
|---|---|---|
| Räntebärande skulder | Långfristiga skulder i grupp 23, kortfristiga låneskulder till kreditinstitut 2410–2419, checkräkningskredit 2480–2489 och kortfristiga låneskulder 2840–2849. | Utnyttjad checkkredit på balansdagen, kortfristig del av långfristiga lån, lån från ägare. |
| Likvida medel och placeringar | Kassa och bank i grupp 19, kortfristiga placeringar i grupp 18. | Spärrade medel och medel som förvaltas åt andra. Placeringarnas marknadsvärde. |
| Rörelsekapitalets fordringar | Lager i grupp 14, kundfordringar i grupp 15, övriga kortfristiga fordringar i grupp 16, förutbetalda kostnader och upplupna intäkter i grupp 17. | Kundfordringarnas ålder och osäkra fordringar. Saldot på skattekontot (1630). |
| Rörelsekapitalets skulder | Leverantörsskulder (2440) och förskott från kunder (2420) i grupp 24, moms i grupp 26, personalens skatter i grupp 27, övriga kortfristiga skulder i grupp 28 och upplupna kostnader i grupp 29. | Leverantörernas kredittid, semesterlöneskuld och upplupna bonusar. |
| Skatt | Skatteskulder i grupp 25: beräknad inkomstskatt (2512) mot betald F-skatt (2518). | Om årets skatt är bokförd. Betald F-skatt utan motsvarande bokförd skatt ger en skattefordran. |
| Koncernmellanhavanden | Fordringar hos koncernföretag 1660–1669, skulder till koncernföretag 2860–2869. | Hålls utanför rörelsekapitalet och regleras normalt för sig. |
| Utdelningar | Outtagen vinstutdelning (2898) och utbetalningen från banken. | Beslutad men obetald utdelning är en skuld. Utbetald efter balansdagen är läckage. |
| Avsättningar | Grupp 22. | Garantier, pensioner och tvister. Mycket av det skuldliknande finns inte i bokföringen alls. |
Steg för steg: nettoskuld och rörelsekapital ur bokföringen
- 1
Hämta balanserna per bokslut och per senaste månad
Utgående balans per konto för varje avslutat räkenskapsår och för den senaste månaden i innevarande år. Det kräver bokföringen med verifikationer, en SIE 4-fil per räkenskapsår. Årsredovisningen ger bara bokslutsdagen.
- 2
Summera de räntebärande skulderna
Grupp 23 och de kortfristiga lånekontona. Lägg till lån från ägare och närstående om de ligger på andra konton, och notera säkerheter och villkor som behöver läsas i låneavtalen.
- 3
Dra av likvida medel och kortfristiga placeringar
Grupp 19 och 18. Resultatet är nettoskulden, och är det negativt har bolaget nettokassa. Rensa bort medel som inte är fria.
- 4
Bygg rörelsekapitalet post för post
Rörelsens fordringar minus rörelsens skulder, utan lån, kassa och koncernmellanhavanden. Behåll delarna var för sig: det är dem förhandlingen handlar om, inte nettot.
- 5
Räkna skatten för sig
Jämför betald F-skatt med bokförd skatt. Är F-skatten större uppstår en skattefordran. I ett vinstår kan det betyda att årets skatt inte är bokförd, och den skatten är en skuld för tiden före tillträdet.
- 6
Följ förändringen mellan balansdagarna
Vad som har ändrat nettoskulden mellan två bokslut syns i kassaflödet: rörelsen, investeringarna och finansieringen, där utdelningar och amorteringar ligger. Månadsserien visar om balansdagen är representativ.
- 7
Lista det som inte syns
Leasingavtal, garantier, tvister, pensionsåtaganden och villkorade köpeskillingar verifieras i avtal och genom frågor till säljaren. De hör till listan över skuldliknande poster även när bokföringen är tyst.
Räkneexempel: Installation AB
| Balansdag | Nettoskuld | Rörelsekapital netto | Kommentar |
|---|---|---|---|
| Bokslut 2024 | 2,94 | 4,65 | Justerat eget kapital cirka 4,40 mnkr. |
| Bokslut 2025 | 5,66 | 7,17 | Nettoskuld mot EBITDA 1,9 ggr. Utdelning 1,8 mnkr. |
| 2026-06-30 | 10,85 | 11,08 | De räntebärande skulderna har nästan tredubblats sedan 2024. Justerat eget kapital 1,51 mnkr. Utdelning 2,4 mnkr. |
Nettoskuld mot EBITDA var 1,9 ggr 2025, det senaste hela året. Måttet räknas bara för hela år, men nettoskulden har sedan dess stigit från 5,66 till 10,85 mnkr på ett halvår. Frågan för köparen är vad som har drivit skulden, och vilken nivå som gäller vid tillträdet.
| Kassaflöde 2026 t.o.m. juni | tkr | Förklaring i rapporten |
|---|---|---|
| Likvida medel vid årets början | 844 | Ingående balans. |
| Rörelsen | −2 731 | Negativt trots ett resultat på 626 tkr: kundfordringarna ökade med 4,78 mnkr och lagret med 0,65 mnkr, delvis motverkat av ökade leverantörsskulder. Utan omföringar −2,29 mnkr. |
| Investeringar | −310 | Investeringsverksamheten under perioden. |
| Finansiering | 3 150 | Lån in, utdelning ut. Rapporten nämner 2,4 mnkr i nya lån och checkräkningskredit och en utdelning på 2,4 mnkr. |
| Likvida medel 2026-06-30 | 953 | Årets likvidförändring 109 tkr. |
Fem iakttagelser påverkar köpeskillingen direkt, oavsett vilket företagsvärde parterna kommer överens om.
- Balansdagen styr nettoskulden. Ett pris som bygger på bokslutet 2025 utgår från nettoskuld 5,66 mnkr. Per 2026-06-30 var den 10,85 mnkr. Med locked box på bokslutet 2025 är årets utdelning på 2,4 mnkr läckage som ska regleras, om den inte uttryckligen är tillåten. Med closing accounts mäts nettoskulden vid tillträdet. Månadsserien visar hur mycket dagen betyder: likvida medel var −302 tkr i februari, −388 tkr i april och 1 036 tkr i maj.
- Rörelsekapitalet binder kassan. Från 4,65 mnkr vid bokslutet 2024 till 11,08 mnkr per 2026-06-30, drivet av växande kundfordringar och lager. Omsättningen växer, 13,4 procent över samma period året innan, men det operativa kassaflödet var −2,73 mnkr under första halvåret. Med en normalnivå i avtalet får säljaren betalt för det som ligger över nivån. Då måste fordringarna vara verkliga och betalbara, och en åldersanalys av kundreskontran är första frågan. Vilken nivå som är normal för ett bolag som växer är köparens bedömning.
- Leverantörerna väntar längre. Leverantörsskulderna och kredittiden har ökat, vilket enligt rapporten tyder på senarelagda betalningar. Längre kredittid håller uppe kassan och sänker rörelsekapitalet. Dras den ut före tillträdet betalar köparen skillnaden efteråt.
- Skatten är en egen förhandlingspunkt. Skulden till Skatteverket ligger runt 1,8–2,0 mnkr och används enligt rapporten i praktiken som finansiering. Säljaren kan räkna den som en vanlig rörelseskuld, köparen kan hävda att en skatteskuld som finansierar bolaget är skuldliknande och ska dras från priset. Avtalet ska säga hur den behandlas, och skattekontot visar läget.
- Pengar till ägarna ur en tunn balansräkning. Utdelning 1,8 mnkr 2025 och 2,4 mnkr 2026, och managementavgifter till Holding AB, samtidigt som justerat eget kapital föll från cirka 4,40 till 1,51 mnkr. Soliditeten är 6,6 procent (4,4 procent bokfört). Med locked box är allt som lämnar bolaget efter balansdagen läckage, även avgifter till ägarbolaget, om avtalet inte uttryckligen tillåter dem.
Rapporten listar också vad som ska verifieras utanför bokföringen: kundavtal och ramavtal med den största kunden, låneavtal och säkerheter för checkräkningskrediten och övriga räntebärande skulder inklusive eventuella covenants, marknadsvärden på lager, pågående arbeten och anläggningstillgångar, åldersanalys av kundfordringarna, utdelningsbeslut och managementavtalet med Holding AB, skulderna till Skatteverket samt eventuella garantier, tvister och pensionsåtaganden. Till det lägger en köpare hur stor del av checkräkningskrediten som är utnyttjad vid tillträdet.
Vanliga fallgropar
- Att läsa nettoskulden bara på bokslutsdagen. Balansdagen kan vara tillrättalagd eller säsongsmässigt gynnsam. Månadsserien visar den verkliga nivån.
- Att räkna all kassa som fri. Spärrade medel, depositioner och medel som förvaltas åt andra är inte säljarens att få betalt för.
- Att glömma årets skatt. F-skatten betalas löpande men årets skatt bokförs ofta först i bokslutet. En skattefordran mitt i året kan dölja en skuld.
- Att räkna samma post två gånger. Skatt, semesterlöneskuld och förskott från kunder hamnar lätt både i nettoskulden och i rörelsekapitalet. Varje post ska ha ett hem.
- Olika definitioner. Normalnivån och mätningen vid tillträdet måste bygga på samma konton och samma redovisningsprinciper, annars uppstår en justering som bara är metod.
- Att missa läckaget. Med locked box är allt som lämnar bolaget efter balansdagen en fråga: utdelningar, ägarlån, koncernbidrag, avgifter till ägarbolag och transaktionskostnader.
Så gör Verksamhetskoll Due Diligence
Verksamhetskoll Due Diligence läser målbolagets SIE 4-filer, en fil per räkenskapsår, och räknar vid varje räkenskapsårs slut fram nettoskuld och rörelsekapital direkt ur bokföringen, oavsett vilket ekonomisystem filerna kommer från. I exemplet ovan gäller det pågående året per 2026-06-30.
- Räntebärande skulder: långfristiga skulder i grupp 23 och kortfristiga lån på kontona 2410–2419, 2480–2489 och 2840–2849.
- Likvida medel och kortfristiga placeringar, och nettoskulden som skillnaden. En negativ nettoskuld redovisas som nettokassa.
- Rörelsekapitalets delar var för sig: kundfordringar, lager, övriga kortfristiga fordringar, skattefordran, leverantörsskulder, skatteskulder och övriga kortfristiga skulder, utan lån och koncernmellanhavanden.
- Skatteskulderna i grupp 25 räknas för sig. Betald F-skatt utöver bokförd skatt blir en skattefordran, som i ett vinstår kan betyda att årets skatt inte är bokförd.
- Nettoskuld mot EBITDA för hela år med positiv EBITDA.
- Rapporten skapas som PDF i webbläsaren med er logga. Lagring och AI-bearbetning av räkenskapsdata sker i Sverige (Microsoft Azure Sweden Central).
En av lägets fyra färdiga frågor gäller just detta:
Verktyget räknar inte fram någon köpeskilling, gör ingen värdering och ger inga investeringsråd. Det har ingen modell för normaliserat rörelsekapital: vilken normalnivå som gäller är köparens bedömning. Marknadsvärden, avtal och skulder utanför bokföringen, som garantier, tvister och pensioner, ingår inte och verifieras i förvärvet.
Pris och villkor finns på prissidan. Tre målbolag ingår, och en plats byts mot nästa målbolag på några sekunder.
Vanliga frågor
Frågor som ofta kommer upp.
- Vad är skillnaden mellan nettoskuld och nettokassa?
- Nettoskuld är räntebärande skulder minus likvida medel och kortfristiga placeringar. Är kassan större än skulderna blir nettoskulden negativ, och då talar man om nettokassa. Vid ett förvärv dras nettoskulden från företagsvärdet, medan en nettokassa läggs till.
- Hur räknar man från enterprise value till aktievärde?
- Aktievärdet är företagsvärdet (enterprise value) minus nettoskulden och eventuella skuldliknande poster, plus eller minus en justering om rörelsekapitalet vid tillträdet avviker från den överenskomna normalnivån. Företagsvärdet speglar rörelsen oberoende av finansiering, så den som köper aktierna betalar för rörelsen, tar över skulderna och får kassan. Vilka poster som räknas som skuld och kassa avgörs i avtalet.
- Varför justeras köpeskillingen för rörelsekapitalet?
- För att kassan inte ska kunna blåsas upp inför tillträdet på rörelsekapitalets bekostnad. Driver säljaren in fordringar i förtid eller skjuter på leverantörsbetalningar sjunker nettoskulden och priset stiger, medan köparen får fylla på rörelsekapitalet igen efteråt. Därför avtalas en normalnivå, och köpeskillingen justeras för avvikelsen vid tillträdet.
- Vad är skillnaden mellan locked box och closing accounts?
- Med locked box bestäms priset utifrån en balansräkning per en historisk balansdag, och säljaren får inte föra ut värde ur bolaget därefter utan att det dras från priset. Med closing accounts betalas ett preliminärt pris vid tillträdet, och priset justeras efteråt mot ett tillträdesbokslut med faktisk nettoskuld och faktiskt rörelsekapital. Locked box ger ett fast pris, closing accounts ett pris som speglar läget vid tillträdet.
- Vilka poster räknas som skuldliknande vid ett förvärv?
- Vanliga exempel är obetald skatt för tiden före tillträdet, beslutade men obetalda utdelningar, lån från ägare, leasingskulder, pensionsåtaganden som inte är fullt tryggade, avsättningar för tvister och garantier samt upplupna räntor. Vad som räknas in avgörs i avtalet. Flera av posterna syns inte i bokföringen och måste verifieras i avtal och genom frågor till säljaren.
- Kan Verksamhetskoll räkna fram köpeskillingen?
- Nej. Verksamhetskoll Due Diligence räknar fram nettoskuld, rörelsekapitalets delar och nettoskuld mot EBITDA ur målbolagets SIE-filer, men gör ingen värdering och räknar inte fram någon köpeskilling. Normalnivån för rörelsekapitalet, skuldliknande poster utanför bokföringen och priset är köparens bedömning.
Läs vidare